На politico.eu вышла статья о том, что Еврокомиссия (ЕК) пытается развеять опасения Франции и Италии относительно влияния на долговую нагрузку нового кредита Украине.
Для меня их "объяснения" кажутся, как минимум, странными и не логичными.

ЕК утверждает, что предлагаемый кредит Украине в размере 210 млрд евро безопасен для налогоплательщиков ЕС, поскольку он основан на гарантиях, а не на прямых денежных переводах. Т.е. правительства не тратят деньги сегодня — они просто "обещают покрыть убытки, если что-то пойдет не так".

Но тут есть несколько моментов, о которых нельзя забывать.

1. Гарантии тоже не бесплатны — рынки оценивают их как скрытый долг

Рынки волнуют именно риск и им (инвесторам) все равно, как правительства будут его называть.

Тем более, что эта гарантия идёт от государства (суверен), а значит можно называть его условным обязательством.

У многих стран Европы уже высокая долговая нагрузку и новые гарантии выглядит как скрытое обязательство, которое в будущем может стать реальным долгом.

Допустим инвесторы считают, что Италия в конечном итоге сможет покрыть 20–25 млрд евро (из общего кредита), они ожидают:

• более высокого фискального риска в будущем,
• меньшего фискального пространства,
• и, следовательно, более высокой доходности сегодня.

Стоимость заимствований растет, даже если гарантия никогда не будет использована.

2. Вся схема, зависящая от использования замороженных российских активов, — юридически неустойчивая

План ЕС предполагает, что замороженные российские активы будут использованы для погашения кредита.

Но это основано на нескольких предположениях:

• Ни один суд не отменит механизм использования активов.
• Никакие геополитические изменения не заставят ЕС разблокировать или восстановить средства.
• Украина остается достаточно платежеспособной, чтобы обслуживать часть обязательств.

Если что-либо из этого не сработает, государства-члены должны вмешаться.

И вот первый вопрос:
Действительно ли кредит в 210 млрд евро «безопасен», если он опирается на правовую и политическую (не)стабильность?

3. «Разделение рисков» не устраняет риск — оно его перераспределяет

Идея о том, что разделение рисков приводит к их исчезновению, политически удобна, но (финансово) вводит в заблуждение.

Риск просто переносится с Украины на суверенные государства ЕС. И переносится частично, я бы отдельно отметил.

Упомянутые выше Франция и Италия — уже входящие в число наиболее загруженных (с точки зрения долга) развитых экономик — внезапно оказываются уязвимыми перед:

• фискальным будущим Украины,
• геополитическими рисками,
• и потенциальными юридическими переворотами.

Инвесторы очень не любят неопределенность.

А неопределенность -> более высокие спреды.

4. Даже небольшие изменения доходности имеют значение для стран с высоким уровнем задолженности

Для стран с соотношением долга к ВВП >110–140% увеличение доходности на 10–20 базисных пунктов означает:

• более высокие затраты на обслуживание долга
• меньше возможностей для внутренних расходов
• большее давление во время спадов
• более высокую долгосрочную траекторию долга

Другими словами, ЕС может заявить, что кредит «безрисковый» — но у рынков будет своё мнение на этот счёт.

5. Парадокс: план, разработанный для защиты финансов ЕС, может незаметно ослабить их

Если гарантии повысят стоимость заимствований, план может:

• снизить фискальную стабильность,
• ухудшить показатели устойчивости долга,
• и, как ни парадоксально, повысить вероятность того, что гарантии в конечном итоге будут востребованы.

Это та самая "обратная связь", которую изучают экономисты — и которой они опасаются.

Итак… почему кредит ЕС может работать не так, как задумано?

Потому что условные обязательства могут вести себя точно так же, как реальные обязательства на финансовых рынках.
ЕС может разработать кредит таким образом, чтобы он не отражался как долг в балансах правительства, но инвесторы все равно будут оценивать базовый риск.

Важно рассматривать несколько разных точек зрения:

✔ Официальная точка зрения:

«Разделение рисков защищает налогоплательщиков, обеспечивает солидарность и не увеличивает долг».

✔ Альтернативная точка зрения (в этом посте):

«Рынки оценивают гарантии как будущий долг, а это значит, что стоимость заимствований может вырасти сегодня, особенно для государств с высоким уровнем задолженности».

Истина, как обычно, находится где-то посередине.
Понимание обеих концепций — вот главный урок.